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中金黄金600489公司处于快速的扩张期

发布时间:2020-07-06 03:01:58 编辑:笔名

中金黄金(600489)公司处于快速的扩张期

投资要点:

公司处于快速的扩张期,黄金业务的增长主要通过扩产提高矿产金产量、收购集团资产增厚业绩两种方式来实现。我们预计2008、2009、2010年的矿产金产量分别为12.12、16.94、25.63吨,年的矿产金复合增长率为37.8%,2010年黄金储量预计由目前的310吨增长到600吨左右。

公司的黄金生产成本保持稳定。虽然目前的克金成本在行业内处于较高水平,随着金矿规模和品位提高生产成本将下降,但由于金矿的收购成本提高,我们判断公司的克金成本将保持在120元/克左右。

经济基本面、固定基期与多基期的PPP模型、美元低估的环境发生变化这些因素都说明美元兑欧元进入升值周期,美元汇率反转引黄金价格进入下行周期,我们预测2008、2009、2010年的金均价为190、170、160元/克,在黄金价格难以走强的大背景下可能会出现事件驱动的阶段性上涨。

在此金价假设下,我们预测公司年的净利润分别为5.52、5.72、6.74亿元,每股收益分别为1.56、1.49、1.58,同比增长分别为118.2%、4.9%和17.9%,金价下跌仍然是其业绩增长的主要障碍。

在长期金价为140元/克的假设下,经过计算,DCF@=28.62元;在目前股价下,2008、2009PE分别为16.96、17.79倍,2008年PB为2.32,考虑未来公司的扩张速度较快,估值水平合理;公司的权益吨矿市值与可比公司接近,但考虑未来的资产注入可能会降低公司的吨矿市值,资产注入后估值会有一些优势。

我们认为随着现金流的改善公司的合理价值将提升,但短期由于黄金价格的下行及估值的压力,首次给予公司"中性"的投资评级。

1、盈利预测

我们认为公司依托中金黄金集团的黄金资产整体上市契机,未来几年公司将进入一个跨越式发展的阶段,黄金储量和矿产金产量都将快速增长,但黄金价格的下行会对公司盈利水平有负面作用。

在2008、2009、2010年金价190、170、160元/克的假设下,我们预测公司的净利润分别为5.52、5.72、6.74亿元,同比增长分别为118.2%、4.9%和17.9%,EPS为1.56、1.49、1.58元,金价下跌仍然是其业绩增长的主要障碍。

由于金价和铜价格的假设对于公司业绩的敏感性较高,我们对公司2008、2009年的业绩进行了敏感性分析。由于公司的黄金综合成本在国内黄金企业中处于较高水平,所以金价的波动对其业绩波动的敏感性略大。

2、公司估值分析

2.1 DCF估值

我们假设长期金价为140元/吨,经过计算,DCF@=28.62元,长期金价若位于时,DCF计算结果位于。

2.2相对估值分析

根据我们的预测,公司2008、2009、2010年每股收益分别为1.56、1.49、1.58元,目前股价对应08、09年PE分别为16.96、17.79倍,2008年PB2.32倍,与国际黄金公司相比估值水平略高,主要是市场对未来中金黄金资源储量及矿产金产量增速较快的反映。

公司目前的市值为9494.5百万元,储量约310吨,吨矿市值为30.6百万元/吨,如果考虑权益储量,则吨矿市值约43.8百万元/吨,与国际平均水平接近,我们认为公司目前估值合理,但考虑未来的资产注入将可能会降低公司的吨矿市值,公司的估值将具有优势。

2.3首次给予中性评级

我们认为虽然黄金具有货币及商品双重属性,但仍属于周期型行业,估值水平与矿业股并无本质差异;但由于黄金的货币属性,其周期性较普通金属稍弱,一般市场里黄金的估值水平较普通矿业股有20%左右溢价,但由于黄金的景气周期一般较基本金属不一致,需根据具体情况分析。

我们计算的公司的估值结果为28.62元,公司短期由于资本开支较大和营运资金变动自由现金流为负,对估值结果有一定影响;未来随着现金流状况好转公司的估值结果将有所提升。

3、公司仍处于快速扩张期

公司在2008年初通过资本运作收购了中金黄金集团约128吨的黄金矿储量,矿产金产量增幅达156%,但总体看,公司的资产仍较分散,缺乏规模较大的黄金基地,效率和成本在业内并不处于地位,公司正通过规划建设大型黄金基地的方式来改变目前的情况,并且中金黄金集团黄金资产整体上市的预期也很明确,可以说公司的长远发展在黄金公司里前景。我们认为公司未来黄金业务主要的增长仍然来自于两方面:1、通过改扩建工程,提高现有矿山生产规模,提高效率、控制成本;2、收购集团黄金资产来增厚公司业绩,其中中短期主要是《后续资产收购框架协议中》所列的资产,长期还包括集团中在建和待建的一些大型金矿。

综合来看,我们认为公司正处于高速发展时期,未来的发展前景看好,但短期由于黄金价格的下行及估值的压力,首次给予公司"中性"的投资评级。

3.1短期改扩建项目提供矿产金增量

公司主要在建项目包括定向增发的募集资金项目及自筹资金建设的陕西太白、苏尼特金曦和陕西久盛建设项目:

峪耳崖金矿低品位堆浸项目,设计规模为采选1百万吨/年,年产金达0.463吨,预计2008年6月投产;

广西凤山天承金牙金矿采选项目,设计规模为采选1000吨/天,设计产量为1.226吨,2007年底已建成投产,预计2008年产金0.7吨;

河南金源3000吨/日改扩建项目,达产后增加黄金产量1.686吨,预计2009年下半年投产;

陕西太白公司3000吨/日选厂改扩建工程,达产后增加黄金产量约0.4吨,预计2008年10月投产;

苏尼特金曦公司由于新增20吨储量,扩建生产规模3000吨/天采选工程,预计年产黄金3吨,预计2009年底投产;

陕西久盛新建年产5吨黄金工程,预计2010年底投产;我们预计目前股份公司通过改扩建项目在2009、2010、2011年能新增矿产金产量约为1.82、4.18、4吨。

3.2中金黄金集团资产注入增厚业绩

中金黄金集团目前已拥有1000吨以上黄金储量,且未来黄金资产整体上市的预期很明确,我们认为收购集团资产是中金黄金未来发展的主要驱动力。我们按可能收购的先后顺序将集团资产分为《后续集团资产收购框架协议》内的资产和其他集团资产两部分。

3.2.1后续集团资产收购框架协议

公司在2008年初非公开发行招股书就公告了与集团签订了《收购后续集团资产的框架协议》,将要注入的资产按分为三类。

增发后截至目前公司又公告了三项收购交易:

2008年3月公司股东大会通过了对陕西久盛矿业公司90%的股权,耗资9亿;2008年8月公司董事会决议公告决定收购集团持有的河南秦岭金矿和河北金厂峪金矿100%权益;2008年8月公告公司通过湖北三鑫子公司将竞购黄金集团本次在北京产权交易所出售的平武、通用、太平、中金的部分股权,耗资4.5亿;其中对陕西久盛90%股权收购已完成,对河南秦岭、河北金厂峪等公司股权的收购都在进行中。

按照我们初步测算,一类企业权益黄金储量约吨,二类企业权益储量吨。如果2009年完成一类企业收购,将增加公司年矿产金3吨左右(在产);2010年完成第二类企业收购,增加年矿产金3.5吨左右。

我们假设资产收购都采取增发的方式,那么增发后公司的业绩取决于收购价格和增发价格。对此我们进行下列假设,2009年增发收购一类企业,按照约吨权益储量,12元/克的收购价格,收购资产总价约9亿;2010年收购按吨权益储量,12元/克的收购价计算,收购资产总价约10.2亿,如果按照目前25元/股的价格增发,那么2009、2010年分别扩大股本3600万、4080万股。

我们看到进行增发注入资产后的每股矿产金量都实现了增长。

我们在考虑了《后续集团资产收购框架协议》后对公司中短期的矿产金进行了预测,矿产金年矿产金复合增长率达到37.8%。

3.2.2集团其他黄金生产基地建设

中金黄金集团未来一共规划了18个生产基地,我们将其分为目前股份所有的,框架协议内集团所有、及框架协议外集团所有三类。这18个基地的黄金储量大约为729吨,如按预期投产后,年矿产金产量将达到56吨,框架协议外的资产约黄金储量约200吨,。

另外,中金黄金集团的黄金保有储量达1046吨,18个基地外还有约317吨的黄金资产,这都为中金黄金的长期发展提供了保障。

3.3副产品仍能贡献不菲利润

公司的副产品主要包括铜、硫酸、铁矿和部分化工产品。

铜主要来自金铜伴生矿中的含量铜,其中湖北三鑫公司由于铜含量较高,铜精矿基本外售,另外冶炼过程中分离出来的电解铜约0.4万吨。公司2008年增发项目中原冶炼厂综合回收金铜项目已于2007年底完工,中原冶炼厂的电解铜产能提高到约1.5万吨,湖北三鑫外卖的铜精矿基本可以实现公司内部冶炼。

中原冶炼厂综合回收项目使得公司的硫酸产能增加69948吨,2008年硫酸产能达到22万吨左右。

募集项目之一的中原黄金冶炼厂酸浸渣综合利用项目将于2008年下半年投产,达产后废渣处理能力达260吨/日,年生产氧化铁红41500吨/年,硫铵68475吨/年,按行业盈利状况计算预计此项目,预计年增加毛利约7000万。

目前湖北三鑫具有约6万吨的铁精矿产能,未来即将收购的太平矿业将从2009年开始产出铁精矿。

4、成本将趋于稳定

2008年上半年公司的克金生产成本约124.86元/克,较2007年的110元/克提高约13%,主要原因是整个人工、原材料价格的上涨以及矿石品位的下降;但公司的吨矿成本下降到323元/吨,单位能耗降低和矿石品位变化是主要原因。

目前中金黄金的克金成本在国内黄金企业中处于较高的水平,我们认为主要是矿石品位低及金矿采选规模小、分散等因素。中金黄金2008年的平均矿石入选品位约2.73克/吨,在行业内处于偏低的水平。

我们认为随着公司中大型黄金基地的建成以及新注入矿矿石品位的提高,公司的开采成本有望有所下降,但由于现阶段收购金矿的成本也有所提升,我们预期未来的黄金综合开采成本仍将保持在120元/克左右的水平。

5、美元汇率反转引金价进入下行周期

黄金是一种特殊的商品,同时具有商品属性和货币属性,在国际货币体系不稳定、通胀预期强或国际政治局势不稳定等情况出现的时候人们处于避险的要求,对黄金的投资需求往往会主导黄金的价格走势;而在经济政治稳定的时候,资本往往会选择更具升值潜力的资产,黄金的价格走势由其商品属性主导。从长期来看,黄金更不是一个较好的投资品,收益率远低于股票、债券。

近30年的历史看,美元和黄金一致保持着较完美的负相关,尤其是2001年后,相关系数达-0.97。我们仍然认为未来一段时间内黄金的价格由其货币属性主导,与美元走势息息相关。

中国银河证券宏观部认为美元汇率已反转进入升值周期(参见报告《美元汇率反转进入升值周期》,主要原因是以下三点:

经济基本面并不支持美元汇率从欧元问世之初的欧元兑美元1:1,下跌到今年7月的超过1:1.6。自1999年欧元正式问世以来,欧美经济基本面相差不大,从GDP增长率来看,9年来美国的GDP增速年均高出欧元区0.4个百分点;从劳动生产率来看,以欧元区劳动生产率的德国为代表,美国劳动生产率9年来年均高出德国0.5个百分点;从以CPI衡量的通货膨胀方面来看,9年来美国累计通胀水平仅比欧元区高出7.5个百分点。

固定基期与多基期的相对PPP模型结果表明,欧元兑美元的均衡汇率与市场汇率有较大差异,美元汇率自2003年9月以来一直低估,2008年6月低估32.5%。以1999年1月为基期,按相对购买力平价计算的欧元兑美元汇率非常稳定,在1.063到1.117之间波动。分别以1999年1月到2007年6月为基期,计算的2008年6月的美元均衡汇率水平表明,今年6月的美元实际市场汇率低估了14.9%,而低估了48%,平均低估32.6%。

导致美元低估的环境发生变化,有利于美元升值的因素增加。欧美经济不同步,美国先于欧元区经济减速、美元利率低于欧元区利率、伊拉克战争久拖不决、次贷危机与美国贸易逆差是造成美元低估的主要原因;但随着国际政治经济形势的变化,有利于美元升值的因素增加:

美元货币发行增速低于欧元、美元利率未来将上升、贸易逆差有所改善、资金开始流入美国与美国大选需求强势美元等,这都将支持美元走强。

从长期的角度来看,购买力平价决定了汇率的长期均衡汇率,美元汇率未来将向着由购买力平价所决定的均衡汇率水平靠近。由于国际经济形势发生了改变,此前导致美元低估的因素减少,而有利于美元上涨的基本面开始发挥作用,美元汇率将反转,美元兑欧元进入升值周期。

我们认为美元汇率的反转将是趋势黄金价格回落的驱动因素之一,另外随着大宗商品价格回落通胀预期的减弱都难以支持黄金价格走强;另一方面,国际政治局势不稳定又为黄金价格阶段性的上涨提供了有利条件,所以我们认为黄金价格难以继续走强的大背景下可能存在由于事件性因素驱动的阶段性上涨。

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